Oorspronkelijke tekst (Engels): UnHerd, 12 augustus 2025
door John Rapley
John Rapley is auteur en academicus, en verdeelt zijn tijd tussen Londen, Johannesburg en Ottawa. Hij schreef onder meer Why Empires Fall: Rome, America and the Future of the West (met Peter Heather, Penguin, 2023) en Twilight of the Money Gods: Economics as a Religion (Simon & Schuster, 2017).
Beleggers verliezen hun geduld
In 1843 werd de Britse economie gegrepen door de spoorwegmanie. Het succes van eerdere spoorwegprojecten had het publiek enthousiast gemaakt, en een nieuwe groep middenklasse-beleggers wilde profiteren van de snel groeiende markt. Binnen twee jaar verdubbelden de aandelenkoersen, en het aantal spoorwegfondsen op de Londense beurs verdrievoudigde. De pers sprak vol verwachting over ‘een tijdperk waarin de hele wereld één grote familie zal zijn, één taal zal spreken, verenigd zal worden door dezelfde wetten en één God zal aanbidden.’
Dergelijke voorspellingen bleken voorbarig, en dat gold ook voor veel van de beleggingen. De spoorwegzeepbel spatte uiteen, waardoor speculanten zware verliezen leden. Drie decennia later ontstond in de Verenigde Staten een vergelijkbare zeepbel, die net als in Groot-Brittannië snel barstte. Binnen twee jaar gingen ongeveer achttienduizend bedrijven failliet.
Als percentage van het Amerikaanse bbp hebben de beleggingen in kunstmatige intelligentie inmiddels de telecombubbel uit de dotcomperiode overtroffen. Qua concentratie staat deze beleggingsgolf op de tweede plaats, na de spoorweghausse van eind negentiende eeuw. AI lijkt daarmee het moment van de waarheid te naderen. De technologie was bedoeld om de economie te versnellen, maar lijkt haar nu juist af te remmen. Als deze trend niet snel wordt gekeerd, kunnen de grootste technologiebedrijven een forse herwaardering tegemoetzien.
Als je deze bedrijven uit de aandelenindex haalt, blijft er van het zogenoemde Amerikaanse exceptionalisme weinig over. Buiten de top tien bedrijven stagneren de beursindices al sinds begin 2025. Ook zonder die top tien zijn de bedrijfswinsten de afgelopen drie jaar gelijk gebleven – precies de periode na de lancering van ChatGPT, het moment waarop de AI-hausse in een stroomversnelling kwam. Intussen zijn de kapitaaluitgaven in de sector in slechts drie jaar tijd vertienvoudigd, waardoor de AI-zeepbel inmiddels ruim de helft van alle Amerikaanse beleggingen opslokt. De honger van deze zeepbel is zo groot dat er in eigen land mogelijk niet eens genoeg kapitaal is om OpenAI tevreden te stellen. Topman Sam Altman zocht daarom zijn toevlucht in het buitenland, waar hij bij de Verenigde Arabische Emiraten en andere beleggers liefst zeven biljoen dollar probeerde op te halen.
Die wedloop naar de top laat weinig over voor de rest. Doordat er zoveel geld in AI wordt gepompt, nemen de beleggingen in de overige sectoren van de economie af, wat de groei afremt. Dat verklaart mede de huidige scherpe vertraging van de Amerikaanse economie, in schril contrast met het recente succes van de ‘Magnificent Seven’ techbedrijven. Nu de werkgelegenheid stagneert, levert de consumptie minder op voor de economie dan een paar gigantische AI-investeringen.
De winst die AI oplevert, gaat voorlopig vooral ten koste van anderen. De sector slokt niet alleen enorme hoeveelheden kapitaal op, maar ook elektriciteit. Datacenters verbruiken wel tien keer zoveel stroom als traditionele servers en dragen bij aan de stijging van de Amerikaanse elektriciteitsprijzen, die het afgelopen jaar met circa 6,5 procent zijn toegenomen. Daarnaast verbruiken AI-centra gigantische hoeveelheden water voor koeling, wat in veel regio’s leidt tot schaarste en hogere prijzen. Dit alles houdt de inflatie hoog, waardoor consumenten en bedrijven met stijgende kosten worden geconfronteerd, en renteverlagingen – die juist investeringen in kleine en middelgrote ondernemingen zouden kunnen stimuleren – worden uitgesteld.
Kortom, de VS zet momenteel alles op één grote gok: dat AI een productiviteitsrevolutie zal ontketenen die zo krachtig is dat zij de stagnerende economie nieuw leven kan inblazen. Amerikanen dragen daar volop aan bij. Particuliere beleggers hebben de beursrally van de afgelopen maanden aangejaagd, en OpenAI – de maker van ChatGPT – meldt dat Amerikanen hun chatbot inmiddels zo’n 330 miljoen keer per dag gebruiken.
Toch is er nog maar weinig bewijs dat AI daadwerkelijk een productiviteitsrevolutie teweegbrengt. In de drie jaar dat de AI-hype in volle gang was, groeide de arbeidsproductiviteit met nauwelijks één procent per jaar – een voortzetting van de al decennia durende trend van afnemende groei in westerse landen. Sommigen zullen aanvoeren dat productiviteitsrevoluties tijd kosten – ook bij de stoommachine en elektriciteit duurde het tientallen jaren voordat de effecten zichtbaar werden – maar de rekensom achter de AI-hausse klopt niet. Anders dan de spoorwegen die tijdens de Amerikaanse zeepbel van eind negentiende eeuw werden aangelegd en nog altijd bestaan, gaan AI-investeringen vooral naar datacenters die snel in waarde dalen. Zo geeft Nvidia op zijn GPU’s bijvoorbeeld slechts vijf jaar garantie.
Kortom, deze gok moet snel resultaat opleveren. En hoewel de recordwinsten van de techgiganten die de Amerikaanse AI-hausse aanvoeren anders doen vermoeden – zo is de winst van Nvidia vervijfvoudigd en de aandelenkoers in drie jaar tijd vertienvoudigd – zeggen die cijfers op zichzelf weinig. Nvidia verdient namelijk niet direct aan AI, maar aan de AI-hype: het profiteert van de verkoop van zijn chips, de ‘picks and shovels’ van deze nieuwe goudkoorts, aan bedrijven die er vervolgens AI-toepassingen mee bouwen. Meta liet in een recente winstverklaring zelfs weten dat het niet verwacht dat zijn AI-investeringen binnen twee jaar winst zullen opleveren. Voorlopig verdient het bedrijf nog steeds aan adverteerders op Facebook en Instagram – net zoals Apple zijn belangrijkste inkomstenbron blijft halen uit de verkoop van iPhones.
De recordwinsten van de Magnificent Seven vertellen dus niet het verhaal van een economische transformatie. In werkelijkheid wachten we nog steeds op de doorbraak die de productiviteit echt naar een hoger niveau zal tillen. Enthousiastelingen voorspellen dat AI, zodra de technologie breed wordt toegepast, de jaarlijkse Amerikaanse economische groei met één procentpunt of meer kan verhogen. Maar er zijn minstens zoveel sceptici die vraagtekens zetten bij de rekenmodellen achter dat optimisme.
Een van die sceptici is Jim Covello van Goldman Sachs. Volgens hem moet AI, om de huidige beleggingsgolf te rechtvaardigen, een probleem van een biljoen dollar oplossen – iets wat moeilijk voor te stellen is. Ook econoom Daron Acemoglu betoogt dat de impact van AI op de productiviteit verwaarloosbaar zal zijn, omdat het rendement snel afneemt zodra de makkelijk te automatiseren taken – waar nu zoveel enthousiasme over bestaat, zoals zoekmachines – eenmaal zijn uitgevoerd. Deze visie wordt ondersteund door recent macro-economisch onderzoek uit Japan. De neurowetenschapper Eric Hoel noemt dit de ‘aanbodparadox van AI’: ‘hoe makkelijker het is om een AI iets te leren, hoe minder economische waarde die vaardigheid heeft. Juist het enorme aanbod van de betreffende kennis maakt dat de AI er zo goed in is geworden.’ Neem copywriters: omdat er zoveel van hen zijn en ze zoveel materiaal produceren, zijn ze relatief eenvoudig te vervangen. Hun kennis is goedkoop. Dit effect zal zich echter niet voordoen in sectoren waar kennis schaars – en dus kostbaar – is.
Kijken we echter beter naar de resultaten van Meta, dan wordt duidelijker wat er werkelijk speelt – en waarom de optimistische verwachtingen over de productiviteitseffecten van AI op een wankele basis berusten. Volgens het bedrijf helpen zijn nieuwe AI-systemen meer klanten naar zijn platforms te trekken, wat de omzet en de winst heeft verhoogd. Een vergelijkbaar patroon zien we bij Google: waar zoekopdrachten vroeger vooral tot verkeer naar externe websites leidden, blijven gebruikers nu steeds vaker binnen de Google-omgeving, waar ze korte samenvattingen van gelinkte inhoud kunnen lezen. Dat betekent meer bezoekers voor Google en hogere advertentie-inkomsten voor Google – maar minder verkeer, en dus minder inkomsten, voor de rest van het web.
Met andere woorden: de techreuzen gebruiken AI om inkomsten naar zich toe te trekken die vroeger elders terechtkwamen. Op het eerste gezicht is dat simpelweg hoe de markt werkt – en juist dat vooruitzicht maakt bestuurders zo enthousiast. Zij geloven dat AI hun behoefte aan personeel zal verkleinen, waardoor ze opnieuw geld kunnen behouden dat anders naar anderen zou zijn gegaan – in dit geval naar hun werknemers.
Dit is misschien wel het kernverhaal van het informatietijdperk: nieuwe technologie leidt niet per se tot een sterke groei van de economische productie. In plaats daarvan vervangt ze arbeid, en de kostenbesparing die dat oplevert vloeit vooral naar de eigenaren, waardoor de inkomens- en vermogensongelijkheid verder toeneemt. Net zoals de websites die de AI-samenvattingen mogelijk maken nu worden geplunderd ten gunste van de AI-giganten, worden de LLM-chatbots die zij ontwikkelen getraind op content waarvoor de makers geen enkele vergoeding ontvangen. Zonder die overvloed aan gratis input – onvrijwillig gesubsidieerd door de makers – zou AI misschien nauwelijks bestaansrecht hebben. Zoals een belegger het in 2023 verwoordde: ‘Het opleggen van de kosten van daadwerkelijke of potentiële auteursrechtelijke aansprakelijkheid aan de makers van AI-modellen zal de ontwikkeling ervan ofwel de nek omdraaien, ofwel aanzienlijk vertragen.’
Die jacht op hogere winsten brengt twee grote problemen met zich mee. Het eerste is dat de toenemende ongelijkheid politiek populisme kan aanwakkeren, waardoor de economie kwetsbaarder wordt. Zonder het gevoel van malaise dat ontstond door de ontwrichting van industriesteden en het verlies van banen als gevolg van de mondialisering, was er waarschijnlijk nooit een regering-Trump met haar grillige beleid geweest. Als AI daadwerkelijk veel werknemers verdringt, valt een radicale herverdeling van de welvaart – door rechts of door links – niet uit te sluiten. De huidige trends werken die ontwikkeling in elk geval in de hand.
Maar los van de kans dat de AI-revolutie zichzelf uiteindelijk opvreet, kan dit banenverlies ook een economische paradox creëren. Want hoewel veel professionals hun baan aan AI kunnen verliezen, zal dat zeker niet voor iedereen gelden. Microsoft liet onlangs een onderzoek uitvoeren naar welke beroepen het meest en het minst door AI worden geraakt. De uitkomst was weinig verrassend: handarbeiders en persoonlijke verzorgers – waaronder zorgmedewerkers – blijken het best beschermd, terwijl juist kenniswerkers de zwaarste klappen verwachten.
Met andere woorden: de banen die het minst door AI zullen worden ontwricht, bevinden zich juist in de sectoren waar de arbeidsproductiviteit niet alleen het laagst is, maar ook het meest hardnekkig onveranderd blijft. Dit fenomeen staat bekend als het Baumol-Bowen effect. Werknemers die door AI worden verdrongen en noodgedwongen overstappen naar minder geschoolde beroepen, zullen minder productief zijn. Daardoor zal de productiviteit van de economie als geheel nauwelijks toenemen.
Het blijft mogelijk dat iemand een AI-toepassing ontwikkelt die de productiviteit in de hele economie ingrijpend verandert, en zo productie en inkomen voor iedereen naar een hoger niveau tilt. Maar de tijd dringt, want de huidige hausse dreigt voor velen al om te slaan in een crisis.
Dus: staan we aan de vooravond van een nieuwe spoorwegmanie? Het is zeker waar dat AI steeds meer weg heeft van een speculatieve zeepbel, vergelijkbaar met de dotcom-hausse. De Magnificent Seven boeken weliswaar winsten die hun huidige waardering ondersteunen, maar hun toekomstige groei hangt volledig af van de vraag of de AI-revolutie zich nog jarenlang in dit tempo – of sneller – kan blijven ontwikkelen.
Die groei hangt echter volledig af van werkelijk revolutionaire toepassingen van AI. Blijven die uit, dan zullen de groeiverwachtingen afnemen en kunnen de markten instorten. Gezien het enorme gewicht van de grote technologiebedrijven op de Amerikaanse aandelenmarkt – Nvidia vertegenwoordigt in zijn eentje al bijna een tiende van de totale marktwaarde – zou een koersdaling niet alleen miljoenen particuliere beleggers raken die op de golf zijn meegesurfd, maar ook een domino-effect kunnen veroorzaken in het hele financiële systeem.
Op de langere termijn zou het voor de VS wellicht gezond zijn als de markt weer breder zou beleggen in andere sectoren van de economie. Op korte termijn zal het barsten van de AI-zeepbel echter bijzonder pijnlijk zijn. Zowel beleggers als de regering-Trump hebben alles op AI gezet. Als die gok slaagt, zullen ze zich als overwinnaars kunnen presenteren. Maar als het mislukt, zullen ze massaal de uitgang zoeken. En gezien de lauwe reacties op de nieuwste ChatGPT-update vorige week, lijkt het geduld van beleggers al flink op de proef te worden gesteld.
Vertaling: Menno Grootveld