Oorspronkelijke tekst (Engels): The New Yorker, 11 augustus 2025
door John Cassidy
John Cassidy is sinds 1995 redacteur bij The New Yorker, waar hij de column The Financial Page schrijft over economie en politiek.
Nu de aandelenkoersen van grote techbedrijven blijven stijgen en er opnieuw spectaculaire beursintroducties plaatsvinden, klinken de echo’s van het dotcom-tijdperk steeds luider
Toen Jensen Huang, CEO van chipfabrikant Nvidia, vorige week Donald Trump ontmoette in het Witte Huis, had hij alle reden om opgetogen te zijn. Het merendeel van Nvidia’s chips – die op grote schaal worden gebruikt voor het trainen van generatieve AI-modellen – wordt in Azië geproduceerd. Eerder dit jaar beloofde het bedrijf de productie in de Verenigde Staten op te voeren. Afgelopen woensdag kondigde Trump aan dat chipbedrijven die toezeggen hun producten in de VS te vervaardigen, zullen worden vrijgesteld van een aantal forse nieuwe invoerheffingen op halfgeleiders die zijn regering wil invoeren. De dag erna bereikte het aandeel Nvidia een nieuw record. De marktkapitalisatie steeg naar 4,4 biljoen dollar, waarmee Nvidia het meest waardevolle bedrijf ter wereld werd – nog vóór Microsoft, dat eveneens sterk inzet op AI.
Welkom bij de AI-hausse – of moeten we zeggen: de AI-zeepbel? Het is inmiddels ruim vijfentwintig jaar geleden dat de grote dotcomzeepbel uiteenspatte. Destijds gaven honderden verlieslijdende internetstart-ups aandelen uit op de Nasdaq, terwijl de koersen van veel technologiebedrijven tot ongekende hoogten stegen. In maart en april 2000 kelderden de techkoersen, waarna veel – maar zeker niet alle – internetstart-ups failliet gingen. De afgelopen maanden is op Wall Street druk gediscussieerd over de vraag of de huidige techhausse een vergelijkbaar pad volgt. In een onderzoeksrapport met de titel 25 Years On; Lessons from the Bursting of the Technology Bubble, dat in maart verscheen, concludeerden beleggingsanalisten van Goldman Sachs dat dit niet het geval is. ‘Hoewel het enthousiasme voor technologieaandelen de afgelopen jaren sterk is toegenomen, is er geen sprake van een zeepbel, omdat de koersstijgingen worden ondersteund door sterke winstcijfers,’ schreven zij. De analisten wezen op de winstgevendheid van de zogenoemde Magnificent Seven: Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia en Tesla. Tussen het eerste kwartaal van 2022 en het eerste kwartaal van dit jaar vervijfvoudigde de omzet van Nvidia en steeg de nettowinst zelfs meer dan tien keer.
Het rapport van Goldman bevatte ook een leerzame geschiedenisles. Tussen 1995 en 2000 vervijfvoudigde de waarde van de technologie-index Nasdaq, en op het hoogtepunt bereikte een veelgebruikte waarderingsmaatstaf – de koers-winstverhouding (P/E) – een niveau van ruim honderdvijftig. Zo hoog is deze ratio vóór of na die periode nooit meer geweest. Ter vergelijking: de vijf jaar tussen maart 2020 en maart 2025 verliepen relatief rustig. De Nasdaq verdubbelde weliswaar in waarde en de P/E-ratio steeg flink, maar kwam nog lang niet in de buurt van een driecijferig niveau.
Na uitgebreid te hebben geschreven over de dotcomhausse en de daaropvolgende crash, vond ik een deel van de analyse van Goldman overtuigend. Veel mensen zijn de extremen van de dotcomjaren vergeten, of zijn te jong om zich die nog te herinneren. In de logica van speculatieve hysterie – van de zeventiende-eeuwse tulpenmanie in Nederland tot de opkomst van Pets.com – zorgen hebzucht, FOMO (de ‘Fear Of Missing Out,’ de angst om iets belangrijks te missen) en de greater fool-theorie van beleggen er uiteindelijk voor dat voorzichtigheid, gezond verstand en financiële realiteit naar de achtergrond verdwijnen. In maart was er op Wall Street wel sprake van FOMO en trendvolging, maar het bereikte nog niet het niveau van de late jaren negentig. Vijf maanden later klinken de echo’s van het dotcomtijdperk echter steeds luider.
Neem bijvoorbeeld Palantir Technologies, waarvan de AI-software wordt ingezet door het Pentagon, de CIA en ICE, maar ook door tal van commerciële bedrijven. Enkele dagen voordat Huang het Witte Huis bezocht, publiceerde Palantir een positief winstrapport. Aan het einde van die week werd het bedrijf, volgens gegevens van Yahoo Finance, gewaardeerd op meer dan zeshonderd keer de winst van de afgelopen twaalf maanden en op ongeveer honderdertig keer de omzet in diezelfde periode. Zelfs in de late jaren negentig zouden zulke cijfers de wenkbrauwen hebben doen fronsen.
Ook opvallende beursintroducties – een bekend kenmerk van het dotcomtijdperk – maken hun comeback. Eind juli bracht Figma, een bedrijf dat software ontwikkelt voor internetontwikkelaars en recent AI-functies aan zijn productaanbod heeft toegevoegd, aandelen naar de New York Stock Exchange tegen een introductieprijs van 33 dollar per stuk. Zodra de handel begon, steeg de koers naar 85 dollar. De dag eindigde op 115,50 dollar, een winst van 250 procent ten opzichte van de introductieprijs. Toen ik deze marktbewegingen zag, moest ik terugdenken aan 9 augustus 1995, toen Netscape – maker van de webbrowser Netscape Navigator – naar de beurs ging. De aandelen werden toen geprijsd op 28 dollar, stegen naar 75 dollar en sloten op 58,25 dollar. In procenten was die stijging kleiner dan die van Figma op de eerste dag, maar de Netscape-introductie wordt vaak gezien als het officiële begin van de dotcomzeepbel.
Opvallend is dat de aandelen van Figma sinds de beursgang zijn gedaald tot onder de 80 dollar. Dit zou kunnen wijzen op een terugkeer van het gezond verstand, maar omdat de koers nog altijd meer dan het dubbele van de introductieprijs bedraagt, zullen andere particuliere AI-bedrijven waarschijnlijk worden aangemoedigd om eveneens naar de beurs te gaan. Renaissance Capital, een onderzoeksbureau dat gespecialiseerd is in beursintroducties, noemt acht prominente kandidaten: OpenAI, Anthropic, Cohere, Databricks, SymphonyAI, Waymo, Scale AI en Perplexity. Vrijwel al deze bedrijven zijn zogeheten unicorns: zij zijn bij fondsenwervingsrondes met durfkapitalisten en andere vroege beleggers gewaardeerd op ruim een miljard dollar. Volgens onderzoeksbureau Tracxn zijn er in de Verenigde Staten echter nog zo’n zevenduizend kleinere, minder bekende AI-bedrijven, waarvan er meer dan duizend al serie A-financiering hebben gekregen van externe beleggers om hun activiteiten te ondersteunen.
De ruime beschikbaarheid van financiering in een vroeg stadium betekent dat een noodzakelijke voorwaarde voor een dotcom-achtige zeepbel aanwezig is. Er zijn nog drie andere voorwaarden: enthousiasme onder beleggers over een baanbrekende technologie – generatieve AI heeft duidelijk het potentieel om grote delen van de economie te beïnvloeden; een Wall Street-productielijn bemand door zakenbankiers die graag provisie willen verdienen voor het organiseren van beursintroducties; en een accommoderend beleid. Vorige maand kondigde de regering-Trump een ‘AI Action Plan’ aan, dat tot doel heeft belemmeringen voor de invoering van de nieuwe technologie weg te nemen en individuele staten te ontmoedigen ‘belastende’ regelgeving op het gebied van AI in te voeren. Ondertussen lijkt de Federal Reserve zich voor te bereiden op een renteverlaging volgende maand, wat de markten een nieuwe impuls zou kunnen geven.
Er zijn echter enkele belangrijke verschillen tussen nu en de jaren negentig. Eén daarvan is dat de online-economie niet langer een uitgestrekte, open vlakte is waarop ondernemende individuen luchtkastelen kunnen bouwen. Tegenwoordig is het een bolwerk van monopolistisch kapitalisme, waarin Big Tech de horizon domineert. Tijdens het dotcomtijdperk – in ieder geval in de beginfase – konden kleine start-ups nog redelijkerwijs hopen van hun voorsprong te profiteren, snel marktaandeel te veroveren en duurzame bedrijven op te bouwen. In de AI-economie daarentegen lijkt het waarschijnlijk dat veel van de voordelen terechtkomen bij een selecte groep topbedrijven. Deze kunnen zich de bouw en het onderhoud van grote AI-modellen veroorloven, en hun marktmacht en financiële slagkracht inzetten om potentiële concurrenten af te weren of op te kopen. Een krachtig antitrust-beleid zou dit misschien kunnen tegengaan, maar volgens berichtgeving in de Wall Street Journal van vorige week wordt de belofte van de regering om zo’n beleid te voeren inmiddels bedreigd door lobbyisten en machtsmakelaars met nauwe banden met de president. Als beleggers gaan geloven dat monopolies de toekomst zijn van de AI-gedreven economie, kan het aandelenmarkteffect weleens zijn dat bestaande industriereuzen nog rijker worden – zonder dat er een brede zeepbel ontstaat.
Dit alles blijft natuurlijk onzeker. De AI-hausse bevindt zich nog in de fase van het opbouwen van de infrastructuur: het trainen van grote taalmodellen, het bouwen van datacenters, en meer. AI-toepassingen beginnen zich pas net over de economie te verspreiden, en niemand weet zeker hoe ingrijpend en winstgevend de technologie uiteindelijk zal zijn. In deze situatie volgen veel beleggers de klassieke goudkoortsstrategie: investeren in de makers van de ‘schoppen’ en de grote mijnexploitanten. Maar de geschiedenis leert dat zelfs deze aanpak verre van risicoloos is. In een interessante analyse op het financiële platform Seeking Alpha vergeleek een analist, die schrijft onder de naam KCI Research, Nvidia met Cisco Systems – een van de bedrijven waarvan de aandelen in 1998-1999 een bijna verticale koersstijging doormaakten. Net zoals de GPU’s (grafische verwerkingseenheden) van Nvidia nu worden gezien als onmisbare onderdelen van AI-infrastructuur, golden Cisco’s routers en andere netwerkapparaten destijds als cruciale bouwstenen voor de uitrol van het internet. Een tijdlang leek de vraag ernaar vrijwel onbeperkt. Net als Nvidia was Cisco innovatief en zeer winstgevend. Toch daalde het aandeel in april 2000 met bijna veertig procent, en een jaar later stond het zo’n tachtig procent lager. Een kwart eeuw later heeft het die piek van begin 2000 nog altijd niet overtroffen – al is het er de laatste tijd wel dicht bij gekomen.
De vergelijking tussen Nvidia en Cisco was een nuttige herinnering aan een uitspraak van de invloedrijke aandelenanalist Benjamin Graham, mentor van ‘superbelegger’ Warren Buffett: op korte termijn is de aandelenmarkt een stemmachine, maar op de langere termijn is het een weegschaal die de kasstromen van bedrijven weegt. Ironisch genoeg liet de analogie tussen Nvidia en Cisco ook onbedoeld zien hoe lang die ‘korte termijn’ kan duren – en hoe riskant het is om het einde ervan te voorspellen. De analyse verscheen in februari vorig jaar. Sindsdien is de aandelenkoers van Nvidia met nog eens 150 procent gestegen.
Vertaling: Menno Grootveld