Oorspronkelijke tekst (Engels): Financial Times, 26 maart 2020
door Daniela Gabor
Daniela Gabor is hoogleraar economie en macrofinanciering aan de University of the West of England te Bristol. In deze bijdrage, die vooral over de ECB gaat, legt ze uit waarom het nu een goed moment zou zijn voor de centrale banken om veel van hun op marktdiscipline gerichte maatregelen als ‘margin calls’ en ‘haircuts’ te laten varen. Dit stuk verscheen op 26 maart 2020 in de Financial Times.
De corona-crisis herinnert ons eraan dat het op het marktmechanisme gebaseerde systeem van de centrale banken als noodkredietverstrekkers niet langer aan zijn doelstellingen voldoet. De afhankelijkheid van de centrale banken van marktwaarderingen en zogenoemde ‘haircuts’ is bedoeld om de marktdiscipline te handhaven. In werkelijkheid verscherpt dit mechanisme in potentie juist de druk die door buitengewone actie van de centrale banken zou moeten worden tegengegaan.
Neem de dollarnoodkredieten van de Europese Centrale Bank aan haar bankensysteem als voorbeeld.
Op 20 maart kondigden de centrale banken van ʼs wereld grootste financiële systemen – de C6, bestaande uit de Amerikaanse Federal Reserve, de Bank of England, de Europese Centrale Bank, de Bank of Japan (BoJ), de Zwitserse Nationale Bank en de Bank of Canada (C6) – aan dat ze de noodverstrekking van Amerikaanse dollars via zogenoemde ‘central bank swaps’ zouden uitbreiden. Om dat te doen boden ze vanaf 23 maart op dagelijkse basis in dollars gedenomineerde ‘repo-leningen’ aan met een looptijd van zeven dagen, bovenop de wekelijkse leningen met een looptijd van 84 dagen.
Hoewel de blootstelling van de ECB gering is vergeleken met wat zij was in 2008, vooral in vergelijking met andere centrale banken zoals de BoJ, loopt zij nog steeds het risico dat ze tot potentieel systemische implicaties kan leiden. Dat komt doordat de ECB, net als veel andere centrale banken, leningen op dagelijkse basis monitort en van een zogenoemde ‘margin’ voorziet, wat in wisselvallige tijden hun effectiviteit kan ondermijnen, zo niet tot extra marktdruk kan leiden.
Hoe het werkt
Europese banken hebben dollarfinanciering nodig voor hun dollarbezittingen (leningen, obligaties, derivaten, enz.) of voor hun cliënten. In tijden dat er geen crisis is krijgen ze hun dollars doorgaans via de zogenoemde ‘dollar repo markten,’ andere grote financieringsmarkten of via zogenoemde ‘valuta-swap markten.’ In tijden van crisis neemt de bereidheid op de particuliere markten af om dollarfinanciering ter beschikking te stellen. Sommige Europese banken kunnen rechtstreeks van de Federal Reserve (de Fed, het federale stelsel van Amerikaanse centrale banken) lenen, maar de meeste zijn afhankelijk van de ECB.
De ‘swap line’-overeenkomst tussen de Fed en de ECB is een kwestie van wederzijds belang: de Fed wil de integriteit en de veerkracht van de dollar als internationale reservemunt overeind houden, terwijl de ECB de stabiliteit van haar financiële systeem wil beschermen.
In de eerste fase van de ‘swap’ ‘lenen’ de centrale banken elkaar hun eigen valuta. De ECB heeft een dollar-depositorekening bij de Fed, en die rekening wordt gevuld met het overeengekomen bedrag, tegen een van te voren afgesproken wisselkoers en voor een van te voren afgesproken periode. De ECB betaalt rente en creëert tevens een euro-faciliteit voor de rekening van de Fed bij de ECB.
Als de wisselkoers fluctueert tijdens de duur van de ‘swap’ moet de centrale bank waarvan de munt minder waard wordt de andere bank betalen via wat een ‘margin call’ heet. Het IMF heeft een goede uitleg van hoe dit werkt. Deze periodieke ‘margin calls’ dekken het verschil tussen de feitelijke en de afgesproken wisselkoers, waardoor kredietrisico ontstaat tussen de twee centrale banken. De ‘margins’ worden op een aparte rekening gestort en teruggegeven aan het einde van de looptijd van de ‘swap.’ Als de centrale banken verwachten dat de dollarkoers gaat stijgen, geven ze er misschien de voorkeur aan eerst hun eigen dollarreserves aan te spreken, voordat ze bij de Fed aankloppen. Tot nu toe heeft alleen de ECB gebruik gemaakt van deze regeling; op 18 maart stond $45 mrd uit.
Hoe ‘leent’ de ECB de dollars die op zijn deposito-rekening bij de Fed staan uit? Zij leent iedere week dollars aan Europese banken, via driemaandelijkse ‘repo’-leningen, tegen onderpand. Om toegang te verkrijgen tot deze leningen moeten banken waardepapier in euro’s of dollars als onderpand ter beschikking stellen.
Deze ‘repo’-leningen hebben een bijzondere boekhoudkundige en juridische structuur: het zijn verkoop- en terugkoopcontracten (vandaar de naam ‘repo,’ van het Engelse ‘repossession’). Particuliere banken ‘verkopen’ onderpand aan de ECB en beloven dat binnen 84 dagen terug te kopen. De ECB geeft de voorkeur aan dit arrangement – wijdverbreid in Europa – omdat zij een juridische claim krijgt op het onderpand en dat kan verkopen, mocht de particuliere bank in gebreke blijven.
De duivel schuilt zoals gewoonlijk in de waardering die de ECB aan het onderpand hecht. Het mechanisme kent drie componenten.
De ‘FX haircut’
De ECB vraagt om een zogenoemde ‘FX haircut’ van twaalf procent om zichzelf te beschermen tegen het valutarisico. Dit betekent dat de banken voor iedere $100 dollar die ze lenen $120 aan onderpand moeten inbrengen, in de vorm van waardepapier in euro’s of dollars, of in contanten (de reserves), tegen de marktwaarde. ‘Haircuts’ zijn een soort buffers die de partijen beschermen tegen nadelige bewegingen van de wisselkoers.
Omdat de kosten van de dollarfinanciering door de ‘haircut’ toenemen, is dit arrangement ook bedoeld om de Europese banken ertoe aan te zetten zo snel mogelijk naar de particuliere markten voor dollarfinanciering terug te keren. Het is, met andere woorden, een soort strafmaatregel.
Valutamarkt-gerelateerde ‘margin calls’
Maar wisselkoersen kunnen in een periode van drie maanden met meer dan twaalf procent fluctueren. Om zichzelf verder te beschermen heeft de ECB derhalve besloten de waarde in euroʼs van de dollarleningen iedere acht dagen te actualiseren. Als de dollar in waarde stijgt, doet de ECB een ‘margin call’: zij vraagt de banken om hun onderpandpositie aan te passen aan de nieuwe wisselkoers door meer onderpand in te brengen (en andersom voor de euro-waardering).
Deze valutamarkt-gerelateerde ‘margin calls’ voor de banken vergroten de druk op de dollarfinanciering van de banken. Als een bank niet kan voldoen aan zoʼn ‘margin call,’ kan zij gedwongen worden dollar- of eurobezittingen te verkopen. Dit pro-cyclische aspect van het raamwerk van ‘dollar-repo’-onderpanden van de ECB maakt van de dollar-equivalent van leningen – in termen van financieringsdruk – een ‘repo’ met een looptijd van zeven dagen. Uiteraard moeten deze misschien vernieuwd worden tegen de wisselkoers van die dag, maar ze bieden de banken meer vrijheid om hun balansen aan te passen in reactie op eventuele drastische bewegingen op de valutamarkt.
Onderpand-gerelateerde ‘margin calls’
Voor iedere ‘repo’-lening weegt de ECB het onderpand dagelijks af op basis van de marktwaarde. Als de koers van het waardepapier daalt, vraagt de ECB de bank om het verschil goed te maken (een nieuwe ‘margin call’). Deze ‘margin’ is bedoeld om de ECB te beschermen tegen het risico dat de tegenpartij failliet gaat of als zij het onderpand moet verkopen.
Kortom: de ‘repo’-leningen in dollars hebben drie belangrijke bewegende onderdelen: de valutamarkt-gerelateerde ‘haircut,’ de wekelijkse ‘margin calls’ op valutamarkt-bewegingen voor leningen met een looptijd van meer dan zeven dagen, en de dagelijkse ‘margin calls’ op onderpand in dollars of euroʼs. Hierdoor wordt pro-cycliciteit in de structuur gebracht, d.w.z. dat de posities blootstaan aan verdere verslechtering naarmate de markten zich in precies die richting bewegen die het arrangement moest proberen op te vangen. Slechts de dagelijkse veilingen bij een looptijd van zeven dagen verminderen één vorm van pro-cyclische druk door de banken meer flexibiliteit te geven bij het aanpassen van hun balans in reactie op de druk van de opwaardering van de dollar.
Dit werpt een belangrijke vraag op: waarom heeft de ECB, die immers een noodkredietverstrekker is, bescherming nodig tegen onderpand-/valutamarktrisicoʼs?
Het snelle antwoord luidt dat het onderpand-waarderingsregime er is om ervoor te zorgen dat wanneer de debiteur in gebreke blijft, de ‘repo’-crediteur het waardepapier dat hij wettelijk bezit kan verkopen om zijn geld terug te krijgen. Een dagelijkse waardering is bedoeld om de marktwaarde van dit waardepapier gelijk te houden aan het geleende geld. Maar deze dagelijkse herijking kan leiden tot het soort liquiditeitsproblematiek dat van de ineenstorting van Lehman Brothers in 2008 een mondiale systeemcrash heeft gemaakt.
We weten al dat het onderpandregime van de ECB ten aanzien van haar ‘repo’-leningen met een lange looptijd tijdens de staatsschuldencrisis hetzelfde effect dreigde te hebben, totdat Mario Draghi beloofde te zullen doen ‘wat ook maar nodig was.’ Deze actie hielp de liquiditeit van het onderpand op (Italiaanse) staatsobligaties overeind te houden, en daarmee de integriteit van de ‘repo’-financieringsmarkten van de eurozone.
Christine Lagarde, de president van de ECB, heeft de belofte van Draghi in een recent artikel voor de Financial Times herhaald. Maar als de centrale banken er zijn om de liquiditeit te beschermen, zoals zij betoogt, is het inroepen van ‘margins’ bij banken uit naam van de marktdiscipline of ‘moral hazard’ een te bot instrument. Lagarde moet overwegen een stap verder te gaan. Het huidige onderpandwaarderingsregime is slechts een recente uitvinding. Voordat de euro werd ingevoerd heeft geen van de centrale banken van het eurosysteem het onderpand aan de marktwaarde aangepast of dagelijkse ‘margin calls’ gemaakt.
Het zou goed zijn om nu naar dat regime terug te keren.
Het is goed om te zien dat de ECB de boodschap misschien al begrepen heeft. De bestuursraad van de bank heeft de centrale bankiers in de eurozone gevraagd maatregelen te onderzoeken om het onderpandregime te versoepelen in verband met een paar van haar aanbiedingen van goedkope centralebank-kredieten.
Wat we op dit moment nodig hebben is dat we afstand nemen van de op de markt gebaseerde bescherming van de balansen van de centrale banken, en een stap zetten in de richting van echte verlies-absorptiecapaciteit.
vertaling Menno Grootveld